一、消费建材篇：23年Q1收入和盈利重回正增长，中期龙头成长逻辑不变
本篇分析的公司包括防水（东方雨虹、科顺股份、 凯伦股份 ）、五金（坚朗五金）、 石膏板（北新建材）、 涂料（三棵树、亚士创能）、管材（中国联塑、伟星新材、 公元股份、雄塑科技）、瓷砖（蒙娜丽莎、东鹏控股、帝欧家居、悦心健康）、板材 和家居（兔宝宝、大亚圣象）、卫浴家居（箭牌家居）、吊顶（友邦吊顶、法狮龙、 奥普家居）、铝模板（志特新材）、安全门和锁（王力安防）、石材（万里石）、门 窗幕墙（嘉寓股份），下文消费建材行业均由上述公司构成。
（一）2022年收入和业绩增速降至历史低谷，23Q1重回正增长
行业需求大幅下行，2022年消费建材行业收入降幅持续扩大至历史底部；2023年1 季度收入重回正增长。2022年地产景气度持续下滑，据国家统计局，2022年房地产 新开工/销售/竣工面积分别同比-39.4%/-24.3%/-15%，且年内增速呈现逐季下滑趋 势，2023年1季度房地产需求环比改善，增速分别为-19.2%/-1.8%/+14.7%。消费建 材行业中短期景气度跟随地产β周期性变化，2022年消费建材行业收入增速为7.6%，分季度来看，22Q1-23Q1五个季度收入增速分别为+7%/-8%/-10%/-12%/+4%， 2022年消费建材行业收入增速降至历史低谷，但龙头公司收入降幅显著小幅行业， 在需求持续下行、成本高企背景下，中小企业加速出清，行业集中度继续提升。
(资料图片)
2022年利润降幅较大，主要系原燃料大涨使得毛利率下降、部分成本和费用刚性。 2022年消费建材行业归母净利润/扣非净利润增速分别为-38.8%/-51.3%，分季度来 看，22Q1-23Q1五个季度归母净利润增速分别为-47%/-49%/-33%/+419%/+40%， 扣非净利润增速分别为-56%/-57%/-32%/+111%/+59%，2022年利润降幅远大于收 入降幅，主要系原燃料大涨和竞争更激烈使得部分公司毛利率大幅下降、收入增速 放缓但部分成本和费用刚性。自2022年Q3开始利润降幅环比有所收窄，主要系上游 成本端剪刀差有所收敛，行业毛利率环比改善，消费建材公司陆续迎来毛利率环比 和同比提升拐点，2023年Q1在消费建材行业利润同比转正。
（二）2022年地产需求降至底部区域、2023年弱复苏，消费建材行业毛利率迎拐点
22Q3开始消费建材主要原材料价格同比开始下跌，2023年行业毛利率有望继续同 比提升。从上游原材料来看，21H2-22H1是原材料同比涨幅最大的阶段，大多数原 材料价格从22Q3同比开始下滑，截至目前，消费建材主要原材料和燃料成本都同比 持平或下滑。从毛利率绝对值来看，消费建材行业整体毛利率22Q3开始已经企稳，从行业来看，2022年防水、B端瓷砖、五金毛利 率降幅最大，塑料管材和铝模板行业毛利率受损较小，涂料和板材卫浴家居行业毛 利率同比提升；从公司来看，2022年原材料价格跌幅较大的公司、C端占比较大的公司 毛利率已实现同比提升或持平。2023年Q1除沥青外，消费建材主要原材料同比都已 负增长，大部分消费建材公司毛利率同比提升（除科顺股份、北新建材、箭牌家居和 志特新材外），2023年原材料均价下跌有望继续贡献盈利弹性。
2022年地产需求降至底部区域，2023年弱复苏。21Q2以来房地产需求持续下行，据 国家统计局，从增速来看，2022年房地产新开工面积和销售面积增速分别为-39%、 -24%，处于历史底部，2022年新开工面积处于2010年以来最低水平；其中住宅新开 工面积只有8.8亿平米，已处于中期底部（详见《建材行业2023年投资策略：政策拐 点，曙光已现》）。短期需要先看到地产销售复苏，新开工才能企稳，2023年地产 销售在持续复苏，但地产销售好转尚未转化为投资，2023年1-3月新开工面积2.41亿 平，同比-19%，其中住宅新开工面积1.77亿平，同比-18%，新开工面积仍在筑底中。
销售复苏快于新开工，保交付下竣工有望改善。本轮地产下行周期，新开工和投资 下降幅度大，一是和过往周期一样，因为地产销售不好，所以经过一段时间传导后， 新开工和投资也会不好，二是地产企业去杠杆，带来信用收缩，从而影响了新开工 和投资。2022年下半年以来地产政策出现明显转折，不过疫情和行业去杠杆影响， 使得房地产行业修复需要一定时间，同时按照过往周期，销售复苏快于新开工，整 体来看2023-2024年销售和新开工或将是一个持续弱复苏过程；此外如果保交楼各 项政策措施顺利推进，2023年竣工面积有望正增长。
（三）行业压力测试下，龙头企业占优，中长期成长逻辑不变；行业需求弱复苏下核心龙头公司盈利将持续有韧性复苏
行业压力测试下，龙头企业占优，中长期成长逻辑不变。从行业需求环境来看，21Q3 以来行业需求已经连续六个季度双位数下行，但在此期间部分消费建材优质龙头收 入表现和经营质量明显好于同行，中小企业加速出清，行业集中度继续提升，头部 企业依托主业竞争优势实现份额持续上升；另一方面不同上市公司应对危机能力有 差异，其品牌、渠道、管理优势和实现新品类协同放量能力有差异，使得上市头部企 业内部也出现分化，龙头抗压能力更强，需求下行期表现更优，消费建材众细分行 业格局向着单龙头或双龙头集中演化的趋势。龙头占优体现在几个方面： 一是收入增速：2022年行业需求大幅下行，龙头公司收入增速仍能同比持平或正增 长，而且增速要快于非龙头企业，体现出龙头公司更强的抗周期能力。
二是盈利能力：我们统计了各消费建材公司21Q3-23Q1七个季度毛利率，看上游成 本变化情况下，不同公司盈利能力的波动率和领先同行的能力，可以看到同一细分 行业内部分化明显，龙头好于其他，体现出龙头企业更强的价格传导以及结构调整 的能力。三是经营质量：由于消费建材供应链管理是核心竞争力之一，上下游议价能力影响 公司现金流和坏账风险，我们比较了存货周转和净营业周期（应收+存货-应付）和经 营现金流，同一细分行业内部分化明显，龙头好于其他，体现出龙头企业更强的议 价以及经营质量控制的能力。
我们在2022年3月20日外发的《2008年以来建材行业复盘，2023年是新周期的起点》 报告中提出，行业需求弱复苏下，核心龙头公司盈利将持续有韧性复苏，2023年需 求复苏和原材料价格同比下跌将带来较大的盈利弹性。
（四）投资分析
2022年是行业至暗时刻，消费建材优质龙头收入表现和经营质量明显好于同行，地 产后市场大和行业集中度提升带来的长逻辑没变，竞争格局好的优质细分龙头长期 成长逻辑也没变。2022年11月地产政策已出现拐点，今年以来地产销售持续复苏（累 计增速已转正），保交房将逐步落地，新开工在中长期底部区域、短期仍在筑底，防 水新规4月开始执行；22Q3开始大部分公司毛利率同比环比企稳改善，目前大部分 原材料价格同比都继续下跌（沥青最新时点价格已接近去年同期）；行业需求弱复 苏，核心龙头公司盈利将持续有韧性复苏，Q2有望迎来业绩同比拐点。
二、玻璃篇：浮法玻璃22Q4景气筑底，23Q1环比修复；光伏玻璃23Q1景气筑底
（一）2022年玻璃行业景气继续回落，不同细分领域分化明显
玻璃行业2022年全年收入增速为19.35%（2021年全年增速为33.15%），归母净利 润增速为-21.80%（2021年全年增速为74.20%）。分季度来看，22Q1-23Q1五个季 度玻璃行业收入增速为16.19%、19.61%、13.90%、27.37%、31.92%，归母净利润 增速为-36.94%、-20.30%、-35.05%、42.99%、7.68%。结合ROE（TTM）和净利 率（单季度）来看，21Q3是景气高点，此后持续回落。不过不同细分领域景气度差 异很大。
（1）浮法玻璃公司2022年业绩大幅回落至历史底部，从高频的玻璃-成本价差来看， 浮法玻璃景气度从2021年9月初的高点开始持续回落，2022年需求和成本同时双向 恶化使得6月份以来行业陷入持续亏损状态（行业价格跌破成本线），从浮法玻璃行 业单吨毛利趋势来看，景气度低点在22Q4已经确认，23Q1环比趋势已现上行趋势。
（2）光伏玻璃公司2022年收入扩张，但利润基本持平，景气度继续底部震荡，收入 端扩张来自光伏玻璃产能持续释放，利润端下滑主要来自行业景气度回落，光伏玻 璃行业新增产能陆续大幅释放，光伏玻璃价格21Q2开始持续回落；同期原燃料价格 上行。（3）药用玻璃公司业绩韧性好于周期板块，但在原燃料涨价等外部压力下， 2022年板块归母净利润小幅下滑2.77%。（4）石英玻璃景气继续向上，高纯石英砂 供给相对刚性而需求持续高增，供需矛盾下均价多次上涨，截至23年4月底内层砂价 格达27万元/吨（较22年10月+21万元/吨），外层砂达7万元/吨（较22年10月 +4万 元/吨）。石英股份凭借优质矿源与提纯技术实力受益高景气行情，叠加自身产能释 放，2022年营收20.04亿元，同比+109%，归母净利润10.52亿元，同比+274%，加 权ROE39.43%，同比+26.3pct；菲利华受益于军工+半导体下游景气度驱动，2022 年营收17.19亿元，同比+41%，归母净利润4.89亿元，同比+32%，加权ROE17.91%， 同比+1.6pct。
（二）玻璃行业龙头与二三线企业盈利能力继续分化
从2022年报表及中报分业务数据来看，浮法玻璃和光伏玻璃行业内各企业盈利能力 继续呈现分层格局，平板玻璃的信义玻璃+旗滨集团、光伏玻璃领域的信义光能+福 莱特毛利率长期领先同行。
浮法玻璃以旗滨为例，我们测算公司2022年浮法玻璃业务单箱毛利约19元/重箱，而 行业2022年单箱毛利约为-2元/重箱（以管道气为燃料）；光伏玻璃以福莱特为例， 在行业整体不赚钱的情况下，公司2022年仍然实现13.73%的净利率以及16.43%的 年化ROE。结合玻璃行业竞争力做归因分析，龙头公司成本曲线能与行业持续拉开 距离背后主要是龙头企业良好的布局与物流优势、砂矿自给（尤其超白石英砂）、原材料规模化采购、持续的技术优化（产品良率和稳定性）、产业链延伸、优秀的运营 管理能力等综合带来的低成本优势。
（三）光伏玻璃供给增速放缓，关注TCO玻璃和光热玻璃产业进度
光伏玻璃2023年新增供给增速边际放缓。由于浮法玻璃新增产能受限和“双碳”带 来光伏玻璃较好增长前景，大量传统玻璃公司选择进军光伏玻璃赛道、光伏玻璃企 业更是加快扩张。2022年初至今光伏玻璃价格和利润率均保持底部震荡态势，背后 主要原因在于2020年光伏玻璃的高景气和产能政策放松后带来新增供给集中投放， 2022年全球光伏玻璃在产产能同比增长超70%；而在景气度持续底部震荡后，企业 的产能扩张意愿在放缓，同时基数效应下，我们预计2023-2024年行业新增供给增速 有望边际放缓，2023年底全球在产产能预计达到11万t/d左右（同比增速约40%）。
听证会对新产能批复也有所约束。光伏玻璃听证会流程源自21年7月份的《水泥玻璃 行业产能置换实施办法》正式稿，对于光伏玻璃，一方面，在当前碳达峰、碳中和大 背景下，考虑光伏产业发展需要、保障光伏新能源发展，新上光伏压延玻璃项目不 再要求产能置换；另一方面，对于新上光伏压延玻璃，要建立产能风险预警机制，新 建项目由省级工业和信息化主管部门委托全国性的行业组织或中介机构召开听证会， 程序相较于之前更加繁琐，过程要求更高，间接设置了一定新增门槛，且项目建成 投产后企业履行承诺不生产建筑玻璃；近期听证会项目陆续公示，可以观察到部分 产线并未获得批复，且获批产线计划投产时间均较原计划有所延后。
除传统压延玻璃外，企业也开始进军非晶硅电池用的TCO玻璃和储能用的光热玻璃。 （1）金晶科技率先在TCO玻璃领域实现技术突破与量产，掌握先发优势，海内外均 有产能布局，海外马来西亚基地TCO玻璃产能供First Solar，背板500t/d浮法线已投 产，据上海证券报2022年12月27日讯，面板玻璃产线也即将投产；国内淄博布局有 2条线，每条线年产1500万平米；预计23年三季度将点火投产滕州二线年产1500万 平TCO玻璃产线。商务合作方面，2022年10月与纤纳光电签署战略合作协议，纤纳 光电未来每增加1GW钙钛矿电池产能规划，金晶配套不低于500万平/年TCO玻璃产 能。
（2）安彩高科子公司安彩光热运营一条日熔量600t/d的超白浮法产线，可根据 订单情况柔性生产光热玻璃或高端建筑玻璃。公司2017年自主研发出光热玻璃，打破日本旭硝子垄断，成为国内唯二能够批量生产光热玻璃的企业（另一家是旭硝子 大连）。受益国家能源局政策推动，光热发电或迎来规模化发展，安彩高科有望凭借 先发优势掌握主动权。根据CSPPLAZA报道，2023年3月国家能源局发布《国家能源 局综合司关于推动光热发电规模化发展有关事项的通知》要求，力争“十四五”期 间，全国光热发电每年新增开工规模达到3GW左右（暂按内蒙古0.8GW、甘肃0.7GW、 青海1.0G、宁夏0.1GW、新疆0.2GW配置）。
（四）浮法玻璃景气度22Q4环比见底，23Q3同比有望改善
浮法玻璃供需改善，成本中枢下移。基于我们的研究、跟踪框架，（1）需求端，高 频数据显示2023年1-2月地产竣工增速拐点初现，同时近期信贷、债券、股权“三支 箭”齐发，金融支持地产政策持续出台，纾困房地产融资，“保交楼”带来的地产竣 工需求回升较确定；（2）供给端，由于2022年6月以来浮法玻璃步入行业大面积亏 损状态，驱动大量产线启动冷修，当前处在冷修状态的产能已经高于2020年疫情期 间；目前虽然玻璃厂冷修速度放缓、复产有所增加，从历史经验来看在行业需求尚 未明朗恢复到一定程度前，边际供给增加有限，供给整体同比去年仍将处于收缩状 态（供需时间错配）；
（3）成本端，在远兴能源天然碱项目（一期规划500万吨） 下半年投产预期以及浮法玻璃产能同比仍处于收缩状态下，目前期货市场定价纯碱 2309合约贴水现货约500元/吨，23H2玻璃自身供需趋紧、纯碱价格有望下行，预计 玻璃厂利润将进一步修复（受益纯碱成本中枢下移）。（4）景气度趋势：从浮法玻 璃行业单吨毛利趋势来看，景气度的低点在22Q4已经确认，23Q1环比趋势已现上行 趋势），基于上述供需&成本的判断，预计23Q3开始盈利同比有望改善。
（五）光伏玻璃需求增速或回升，高频数据印证供需关系边际改善
硅料价格下降有望拉动2023年全球光伏装机增速回升。在全球绿色低碳转型大势不 可逆转的背景之下，各国家纷纷设立了碳中和或净零排放目标，全球能源革命加速 推进，发展以光伏为代表的可再生能源已成为全球共识；光伏作为近十年内所有可 再生能源类型中降本速度最快的能源，海外需求多点开花超预期，预计全球光伏市 场将持续高速增长（据广发电新团队预测，2023-2024全球光伏装机量分别为370、 450GW，同比增速61%、22%），同时根据CPIA的测算，预计双面组件渗透率有望 从2020年的25%提升至2025年近60%。年度维度来看，2022年由于硅料价格高企导 致全年装机需求增速低于预期（2022年增速37%），随着硅料价格持续下行（光伏 级多晶硅现货价相比22H2高点回落36%），将拉动2023年全球光伏装机增速有望回 升，这将带来光伏玻璃需求增速边际改善。
高频数据显示供需已有所改善。从高频指标来看，随着新增供给边际放缓叠加组件 厂排产环比上行，2023年3月份开始光伏玻璃快速去库（至4月中累计去库28%）， 4月初光伏玻璃价格环比上调0.5元/平米，高频数据显示供需开始边际改善。
（六）中硼硅玻璃产业趋势已成，持续放量可期
一方面，国内中硼硅瓶已持续在血液制品、造影剂、疫苗、其他高端生物制剂等包装 上开始广泛使用；国家“十四五”规划中明确指出要加快发展生物医药等产业，完善创 新药物、疫苗等快速审评审批机制，在国家药物创新鼓励政策和人口老龄化趋势的 推动下，高端生物制剂市场规模将不断扩大；随着医疗条件的逐渐改善和居民诊断 需求的不断提高，造影剂设备和造影剂的使用量也会不断攀升；欧美日等发达国家 强制要求疫苗玻璃瓶使用中硼硅药用玻璃瓶；这些高端制剂持续扩容给中硼硅药瓶 需求带来了持续增长空间。
另一方面，2012年提出仿制药一致性评价，要求全面提 高仿制药质量，使仿制药和原研药达到相同的治疗效果；随后在2016年开启了口服 固体制剂一致性评价，并于2017年年底颁布注射剂一致性评价意见征求稿；2020年 5月国家药监局发布《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求》，要 求注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂，以保证药品质量 与参比制剂一致；而注射剂玻璃瓶占药用玻璃包材总量55%以上，其将拉动中硼硅 瓶需求放量。
（七）投资分析
玻璃行业是典型的周期成长行业——从中期来看，供给端，玻璃龙头企业盈利能力 具备长期领先优势，平板玻璃已严格限制新增供给、中硼硅药瓶技术门槛高，玻璃 行业具备一定资金门槛和know-how门槛；需求端，光伏玻璃高成长、中硼硅玻璃瓶 高成长、“碳中和”下建筑节能和BIPV（BAPV）渗透率提升带来玻璃用量提升。短期 来看，7月份将是浮法玻璃行业的盈利底部、光伏玻璃盈利景气度也处于底部位置、 中硼硅药用玻璃持续放量，周期底部的成长更值得重视。
三、无机纤维篇：粗纱景气度回落筑底，电子纱有望逐渐走出底部，陶瓷纤维景气阶段回落
（一）粗纱需求回落，周期筑底
无机纤维行业22Q2是景气度拐点，主要受玻纤粗纱景气度回落拖累。无机纤维行业 2022年收入增速为6.76%（2021年增速为29.12%），扣非归母净利润增速为-10.71% （2021年增速为95.49%）。分季度来看，22Q1-23Q1五个季度无机纤维行业收入增 速为22.38%、19.26%、-9.60%、-0.35%、-15.99%，扣非归母净利润增速为30.68%、 -9.22%、-34.09%、-13.70%、-56.01%；结合ROE和净利率（单季度，扣非）来看， 无机纤维行业22Q2是景气度拐点，主要受粗纱景气度回落拖累。
盈利能力巨石继续领跑玻纤，周期下行期长海一体化优势凸显。对比2022年报分业 务数据及23Q1报表数据，中国巨石2022玻纤业务毛利率继续领跑行业，达到41.53%， 相比2021年下滑8.34pct，主要受玻纤纱景气度回落影响，23Q1综合毛利率29.92%， 继续领跑行业；中材科技玻纤业务毛利率32.42%，相比2021年下滑10.31pct（电子 纱拖累），23Q1综合毛利率28.08%；长海股份2022玻纤业务毛利率为39.24%，相 比2021年下降1.61pct，降幅相对较小（新线投产成本下降；制品业务占比高，周期 波动较粗纱更小），23Q1综合毛利率27.79%，仅次于巨石、中材。
（二）玻纤供给增速放缓，观察需求边际变化
粗纱：底部区域（价格低位、库存高位），新增供给放缓，观察需求边际变化。2022 年初至今行业持续累库，6月份开始粗纱价格开始回落，22Q3行业整体处于筑底阶 段（累库+降价）；截至2023年2月，库存天数处于过去5年的高位。
根据卓创资讯统 计，国内企业2023年新点火粗纱产能107万吨（含2022年底），通过冷修技改新增 粗纱产能25万吨，相比2022年11月底国内粗纱总产能633万吨增幅为21%，但由于 多数产线预期点火时间在2023年下半年及年底，我们测算2023年有效新增产能约35 万吨（考虑到产能增速的同一口径，没有考虑2022年新建产能在2023年的增量释放）， 相比12月底时点产能增幅为6%（过去三年粗纱产能增速中位数为12%），2023年有 效供给增量较过去三年显著放缓（2023年3月份供给增速已经下滑至7%），需求端， 考虑到未来出口压力，总量需求尚存不确定性。3月份以来，我们看到粗纱景气度的 前瞻指标库存出现了拐点，3月全国玻纤库存80万吨，月环比下降2%。
电子纱：底部区域，供给收缩，景气有望向上。供给端，2022年电子纱景气触底， 行业供给收缩（景气底部部分产线冷修或停产，目前产能相比2022年7月的高点减少 7万吨），2023年或无新增产能；需求端，2023年3月台股CCL企业营收增速-33%， 处在过去10年的底部区域，结构上看好电动车产业趋势下动单车PCB用量提升对电 子纱的带动。看好2023年供给出清、产业链低库存背景下的景气向上弹性。
（三）陶瓷纤维中高端需求向好，中低端集中度提升，景气阶段性回落
陶瓷纤维节能效果显著，受益于节能降碳大趋势，应用领域不断扩大，需求有望持 续增长。与传统的绝热材料相比，陶瓷纤维具有重量轻、耐高温、热稳定性好、导热 率低、比热容小及耐机械震动等优点，产品广泛应用于石化、冶金、有色、建材、电 力、机械、陶瓷、交通等行业的工业窑炉耐火保温、管道保温、绝热密封、辐射隔热 等领域。双碳政策下，环保节能标准和要求趋严，为陶瓷纤维在工业耐火、保温、节 能领域扩大应用创造了新的机会，陶瓷纤维需求有望持续增长。
目前陶瓷纤维在石 化领域渗透率最高，未来2-3年内石化行业处在项目建设的高峰阶段，陶瓷纤维需求 将进入景气上行通道。据中国耐火材料行业协会，2021年全国陶瓷纤维产量在全部 耐火材料产量中的占比仅为2.5%，随着陶瓷纤维在有色冶金建材电厂等领域对传统 耐火材料的替代，和在新能源、国防、航天等新兴领域逐步开拓，未来渗透率有望大 幅提升。
鲁阳节能成本优势明显，经营模式调整提升集中度。鲁阳节能具备年产能51万吨陶 瓷纤维产品，拥有山东、内蒙古、新疆、贵州四大陶瓷纤维生产基地，规模优势、装 备优势和技术优势给公司带来显著的成本优势。公司主导产品主要分为大宗材料产 品、功能类产品和结构类产品，近年公司进行销售模式转型变革，大宗的保温材料 依托成本和产能优势实现份额持续提升；对于功能类和结构类，公司通过定制性营 销和服务不断提升市场竞争力。
2022年受疫情和成本上涨影响景气阶段性回落。2022年鲁阳节能收入同比+6.52%， 归母净利润同比+9.02%，增速同比均有下行；毛利率32.83%，同比-1.26pct，增速 放缓、盈利水平下行，景气度阶段性回落。归因分析：一是原材料和能源价格上涨， 二是贵州、内蒙古、新疆基地受疫情影响发货，三是公司产品结构变化，保温类产品 竞争更激烈，以价换量。随着内蒙基地新产能投放、原材料价格回落，景气将迎来改 善。
四、水泥篇：2022下半年行业盈利见底，2023开年弱势恢复
（一）2022下半年行业盈利见底，2023开年弱势恢复
2022年水泥行业面临需求下行和成本高企双重压力，盈利大幅下行；2023开年弱势 恢复。2022年以来行业面临需求持续下行、能源成本持续上涨双重压力，水泥行业 量价齐跌，2022年水泥行业收入下滑22%、归母净利润下滑59%，其中Q1-Q4收入 分 别 同 比 下 滑 11.1%/24.4%/23.5%/25.9% ， 归 母 净 利 润 分 别 下 滑 26.7%/51.3%/65.5%/79.3%。2023开年以来弱势恢复，春节后到3月中旬水泥价格持 续小幅上涨，3月中旬后因资金短缺项目需求较差、冬季错峰结束后生产线复产，水 泥需求和水泥价格边际走弱，整体来看2023年Q1环比改善，水泥行业收入下滑2.7%、 归母净利润下滑53.2%。
2022Q3已是行业盈利周期底部，到目前持续底部震荡。2022Q3水泥行业已处在周 期底部区域，一是需求端持续很差，水泥行业量价齐跌，2022年Q1-Q4水泥产量单 季度同比增速分别为-11.9%/-16.7%/-7.1%/-5.1%，增速处于历史底部，下半年增速 环比改善主要系去年同期有限电和基数影响；上半年水泥价格单边下跌，下半年旺 季不旺，价格同比跌幅较大，一方面地产（开工端）需求自去年以来持续大幅下行， 另一方面持续短期冲击（3月下旬-5月份上海疫情，7-8月份持续异常高温天气对施工 的抑制，4季度疫情）。二是动力煤炭价格持续在高位（2022年Q1-Q4动力煤均价涨 幅62%/38%/10%/10%，上涨456/335/112/136元/吨，煤炭涨100元对应水泥吨成本 涨10元）。众水泥上市公司Q3的净利润率都处于历史底部区域，2022年Q3是行业 盈利周期底部，到目前持续底部震荡。
（二）2022年需求大幅下行冲击行业供给格局，2023年供给同比更好，关注需求恢复弹性
2022年水泥需求大幅下行冲击行业供给格局，预计2023年供给同比更好。2022上半 年水泥价格单边下跌，长三角和两广在年中淡季价格下跌较多，部分地区跌至小企 业成本线，使得水泥行业盈利大幅下行，归因分析来看：行业供给端逻辑没有改变 （行业新增供给被有效控制、错峰生产政策带来行业协同进一步提升），核心在于 需求持续很差，需求大幅下行冲击行业供给格局，市场竞争加剧。进入8月，随着高 温和降雨天气消退，但受疫情局部点状散发影响，以及下游资金短缺尚未缓解制约， 水泥需求恢复较为缓慢，旺季特征不明显。2023年1季度错峰生产力度加强，执行情 况良好，2季度各地继续开展错峰，预计全年计划水泥错峰天数较往年增加，供给同 比更好。
关注2023年需求恢复弹性。2023年1季度水泥产量同比增长4%，全国水泥市场需求逐步恢复正常，累计产量同比实现小幅增长，增速由负转正，主要系：一是春节提 前，市场启动早于往年同期，且不利天气因素影响较小，二是基建投资快速增长，重 点工程项目加速推进，支撑部分区域需求同比明显提升。但1季度水泥市场弱势复苏 主要依靠基建投资单边拉动，房产地新开项目较少，在建市政或民用项目资金短缺 问题依旧突出，水泥需求恢复后劲不足，水泥需求和价格自3月中旬以来边际走弱。 若下游资金问题缓解，水泥需求和价格具备向上弹性。
（三）部分公司第二成长曲线渐长成，对冲水泥主业经营压力
2014年以来全国水泥年产量大致维持在22-24亿吨平台期，水泥企业新建产能被严 格限制，水泥主业扩张弹性小；为寻求继续增长，国内水泥公司纷纷开启第二成长 曲线，包括骨料、混凝土、海外水泥、新材料、新能源等其他业务，部分公司第二成 长曲线渐长成——“非水泥”业务占比显著提升、增速持续放量。具体来看，华新水泥、 上峰水泥的“非水泥”收入毛利增速快、占比高，对业绩的增长弹性贡献开始显现。
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